茅台背后的中国价值投资危机 | 陈经
长期以来，在中国股市说起“价值投资”，代表公司就是贵州茅台，没有别的公司能与之相比。
从股市长期表现来说，茅台是站得住脚的。但中国整体上面临价值投资危机，在A股表现出来，股市长期发展不顺，与美股差距很大。而这个危机，归根结底还是技术问题，说明中国公司的技术还不够强大。中国公司虽然在白菜化工业化取得了巨大成就，仍然需要咬牙继续努力，排除各种干扰，直至能实现技术上的至尊地位。到时A股的价值投资春天自然就会到来。
本文为 瞭望智库 约稿
长期以来，在中国股市说起“价值投资”，代表公司就是贵州茅台，没有别的公司能与之相比。
从股市长期表现来说，茅台是站得住脚的。2001年7月31日上市以来，贵州茅台股价涨了100多倍。即使在2007年股市高点（上证指数6124到现在2018年10月末2600点跌了58%），买入茅台股票，到现在也涨了五六倍。而且，茅台的大涨有业绩支持，不能说是炒上去的，如果是炒不可能这么多年都是标杆。2006年，茅台净利润刚好过10亿，到2017年增长到271亿，大涨27倍，同期营业收入从32.5亿增长到611亿。而且，茅台基本每年都分红，18次分红一共分给股东574.6亿元，最近一次就分了138亿，越分越多。而从股市融资只有首发募集的20.4亿元，之后再没有融过资。
从财务指标来说，茅台是响当当的价值投资标杆企业，对长期持有的股东回报非常丰厚。以但斌为代表的不少投资者都长期重仓持有茅台收益很高，并将成功故事广为宣传，茅台也成为中国价值投资者最大的信仰来源。
2018年10月29日，茅台跌停开盘引发了极大的关注。在A股2018年大跌的背景下，连最大的白马股茅台都挺不住了。其实论跌幅，本轮茅台从最高803元到10月30日最低的509元，跌幅也只有26.6%。10月30日当天茅台股票成交额高达106亿是历史新高，承接的资金很多。至11月1日，已经企稳反弹上到580元了，抄底资金的收益不错。历史上茅台真正受到市场根本性质疑是2013年，当时中央反腐，茅台股价从前面高点240元跌下120元，跌掉一半。当时许多信仰坚定的资金都撑不住扔了股，但斌就扔了（后面买回来了）。这次只能算是一个不大的回调。
茅台10月29日跳空跌停的直接原因是2018年三季报增长率2.7%没有达到预期，抱团的机构资金获利太多，博弈性地抛出。这也和市场整体情况有关系，大跌的便宜股票到处是，机构扔出获利的茅台买入更看好的股票倒腾一下可以理解。茅台股票从估值来看也不算贵，2018年每股利润26元，每年增长15%有绝对把握，对应市盈率20多倍说得过去。其实把茅台估到1000元以上说法多得是，不算夸张，财务数据很健康。
茅台三季报同比增长只有2.7%，这是因为茅台在当季减少了出货，市场认为它应该卖9200吨，但只卖了8700吨。茅台在市场上是空前的供不应求状态。我有一个亲戚在茅台专卖店上班，两个月一瓶酒都没卖出去。开店只是摆个样子，茅台公司要查，散客进来就都说没货，拿的货全私下给了专卖店老板的关系户。而且老板还得假造“成交”证据，微信转账记录之类的，说有卖酒给散客，茅台公司其实不希望被关系户全买走。
从财务数据看，我个人并不认同对茅台估值的怀疑。茅台仍然会是价值投资的标杆，股价500元应该是买入的好时机。历史上茅台其实多次发生这类波动，有些获利不错的资金跑了，新的认同价值投资的资金又进来了。
A股真正的问题是，长期以来居然只有茅台在扛着价值投资的大旗！悲哀的是，还没扛起来。茅台卖的是高端白酒，一瓶酒的市场价高达1400-2000，已经成了奢侈品。茅台上市公司利润长期稳定增长，分红是融资的20多倍，对A股当然是正面的，但是对中国的综合国力和生产力水平有什么贡献说不清楚。而且A股整体名声很差，经常大跌，从来没有形成价值投资理论鼓吹的“慢牛”格局。茅台并没有挽救A股，中国股市还是投机横行。价值投资在A股沦为害人的理论，长期持有获巨利不多见，长期持有不止损跌光赔净才是血淋淋的现实。
为什么茅台这样长期稳定增长的公司在A股非常罕见？如果一个公司，真的是营业收入与利润稳定增长，利润翻了多倍，在A股表现是不会差的。虽然说A股经常非理性大跌，但平均估值并不低，主要问题还是市场喜欢交易（A股交易额超过美股），大量低利润股票因为流动性溢价而估值过高（就是资金拿来当赌场筹码）。A股利润长期上涨的公司，股价表现都不差，大跌一般是因为涨过头，跌下来也有底线，能涨回来。
A股真正的问题，就是象茅台这样真赚钱的公司不多。利润有一阵没一阵，时不时爆雷，融资比分红多是一般情况。美国股市长期上涨，特朗普猛吹，但公司利润确实在涨，回购托股市时真能拿出钱来买股注销，2013-2017年平均每年回购4400亿美元，而2018年前7个月回购就超过了5000亿美元。中国公司要拿出钱来回购，肯定拿不出这么多钱，还琢磨从股市融资。A股增长不好，从数据上很简单，就是上市公司利润不行。
其实要按利润总额，A股也不算低，但有一个大问题，银行等金融股赚的钱占比太高。以2018年中报为例，A股上市公司净利润总额19557.43亿，而金融行业净利润9627.94亿，占比高达49.18%。而同期A股上市公司总营收207965.67亿，金融行业营收35217.38亿，仅占16.93%。也就是说，金融行业利润率远高于其它行业。
银行股利润虽然可观，但市场资金又不认可，说银行股的利润是算出来的有风险。上市银行利润虽然有几百亿甚至两三千亿，但是贷款都几万亿，市场认为稍来点坏账，利润就全没了。由于经常受质疑，A股银行股市盈率低到5-6倍，美国银行股市盈率一般是15-20，远高于A股。A股的银行股按美国银行股的估值，能翻三倍，那A股就不是现在这个样了。当然现在的低估值不太正常，我认为买A股的银行股不错，上涨空间不小。其实2018年A 股虽然跌了不少，但外资抄底买银行股迹象明显，后来股指虽然一直降，银行股却跌不下去了。
上图是农业银行2018年周K线图，灰色是上证指数对比。可以看出2018年7月前，农行股价是和上证同步在跌。但是7月以后，上证继续跌，农行却转成上涨了。很大可能和外资进入A股有关，也和国家队拉银行股护盘有关。
在A股利润被金融股占掉一半的情况下，贵州茅台亮丽的营收与利润率数据就显得极为罕见。前三季茅台净利润占营收比例高达41%，远远高于A股平均的9.4%，也高于金融股的27%。对于A股公司，这样高的利润率是神话。
其实就是在白酒行业中，茅台也是神话。最大的几个竞争对手是五粮液、泸州老窖，股价相比2007年高点基本没涨，而茅台股价涨了五六倍。茅台的神奇在于，基酒要经过五年才出厂，当年的基酒量决定了五年后的产量，基酒产量有计划地增长，市场仍然要抢，还一年年涨价。其它酒厂都做不到这一点。其实白酒的产量是可以暴增的，如果酒的利润高了，别家会来抢生意。但是茅台的生意没人抢得了，它说别人造不出来（其实我喝过一些茅台镇小酒厂的产品，喝不出区别，但不敢说，怕不专业丢人），市场也相信了。最后，就象茅台专卖店老板的关系户一样，市场甚至把茅台酒变成了金融产品，一箱箱买来囤着等升值或者保值。这个金融属性，别的酒厂只有个别品种有，基本搞不出来。
从这个意义上来说，其实茅台的价值体系也是有危机的。如果市场忽然觉得，茅台酒就是用来喝的，屯着没用，也没有附加价值，那茅台酒还能不能卖到一瓶2000就值得怀疑了。如果纯按喝酒的“享受”，可以认为是偏高了，一些品酒高手认为和几百的比谁强说不清，酒鬼们也不是非喝茅台不可。但是一伙人聚会，搞个高价的茅台彰显档次衬托气氛，这个价又不算高，送礼需求也是如此。国外也有不少品种的高价洋酒，都是这一套。流行文化的变迁，可能会是茅台面对的最大风险。比如年青人聚会不流行白酒，改红酒或者其它饮品了，或者出来一堆文章嘲笑囤积茅台酒是愚蠢行为，或者别的酒厂眼红出来攻击茅台和大伙是一样的。个人觉得，看现在90后00后的反潮流作派，茅台还真有可能遇上考验。当然，这都是很长期的事。现在中国的白酒文化，以及茅台的至尊地位，是经过市场检验拼杀出来的。
也就是说，茅台价值投资之所以成功，是因为它在中国酒文化中的至尊地位。那么A股一般上市公司是个什么情况？有没有至尊地位的公司？很遗憾，极少。
一个中国公司跑到市场上，怎么才能在消费者中混出个至尊地位？太难了。
首先，中国消费者普遍崇洋媚外情绪严重，这是历史因素没有办法。如果你想当至尊享受大溢价，就得和外国产品比，面对各种挑剔的眼光。连政府的人做项目，都会内心相信外国产品的品质，高价买外国产品出事了也不担责，如果选用中国产品出事了就麻烦了。华为公司最近推出的Mate 20 Pro手机，技术全面无短板有突出亮点，才可以挑战苹果低档新品iPhoneXR的价位区间。其实按性能iPhone XR真不值这个价，但是情绪一时扭不过来。而中国有华为的技术实力的公司凤毛麟角。比如A股的汽车公司，技术进步虽然不小，但是和外国对手差距还是很大，F1赛车没实力参与，想至尊也没有底气。也不是说外国车厂会忽悠，会搞皇家尊贵历史传统之类的，还是得有技术底气。有了技术实力，再去搞溢价也可以想办法。如果只是靠爱国情怀是搞不出溢价的。所以我们要支持中国的技术进步，这个意义不仅是卡脖子，不然品牌会吃很大亏。
经过努力，有不少工业品种中国公司技术进步显著，终于在市场上占了统治地位，外国公司赚不到钱去产能没有威胁了。那是不是中国公司就好混了，就至尊了？还是不行。因为中国公司是整体崛起的，靠的是拼命苦干白菜化、大众化，凶猛上产能，能赚钱的项目别的省也能上马，产能过剩还得发改委调控。这样中国消费者是得到了好处，生活快速工业化，甚至世界各国都从中国的工业化中受益了。但是做成这些事的公司本身，还是不能至尊，得去市场上拼命竞争，去应对各种市场风险，贸易战的风险，其实过得很苦。崛起靠的就是便宜卖，挤垮了发达国家吊着卖的。忽然改成贵族范，就不说会不会，别人也不买账，也没有这样的国家路线。虽然说美国已经对中国公司的实力害怕了，发起了攻击，但并不是说中国公司已经混好了，其实还早。这也是美帝坏透了的地方，中国公司自己吃苦造福全球消费者包括美国消费者，美国政客都接受不了。
那么中国有没有一些公司算是比较好混的？其实前面提的银行金融公司，算是。其实在某个圈子里，基本能算是至尊了。银行面对个人，现在服务还算不错，IT化水平越来越高，柜台服务也还行。但这是在揽储，个人存钱到银行等于给它提供资金，当然要客气。银行面对中国公司，那就真的有至尊的感觉。中国公司这种经营模式，由于没有溢价能力利润率低，能不靠银行贷款经营的公司不多，哪怕是房地产公司也不行。找银行要贷款的时候，真的是求银行的，而且还有各种难受的条款。比如贷款到一半时间，忽然银行说，你先全部还回来，我看你有能力还，再借给你。于是公司各种短期过桥贷款凑钱，满足了银行条件，证明了自己的还钱能力，这才能继续混。有时银行发现有危险了，还装作平时一样让人还钱证明能力，等收回钱，却说不行了，这钱不能借给你了，公司就完了。
如果有公司神通广大，搞定了银行资金来源，也能有至尊的感觉。比如有些央企，在银行体系里有顶级的资源，那面对其它公司也是至尊无上。从银行搞来钱，转手借给其它公司，中间留下一些利润，靠央企的地位，就能轻松赚钱。由于中国外汇储备充足，到全球去也不缺钱，所以理论上有时中国公司跑到世界上，也能至尊，如果政治因素顺畅的话。当然央企或者华为这种中国公司能在银行体系混出地位，那也需要本事，比如搞技术突破成功了，产品占领市场成功了。
简单说，中国公司要想如茅台那样至尊，还是得搞技术。技术搞好了，最终就能至尊；不能，就说明技术还没搞好。白菜化技术算是搞出了大成果，能把美国政客惊醒，但是还不够，不是能够至尊的技术，面对美国技术战争的攻击还是难受。
如果一些中国金融类公司因为国家资源，享有至尊地位，那不能算是好事。比如以前有一些腐败分子，通过政策资源，用保险、银行贷款之类的违规手段，轻易聚集起巨额资金，用资本的手法呼风唤雨，甚至打击老实做技术搞实业的公司，这很不好。银行赚钱多，手里也有足够流动资金当至尊，但是应该想办法帮其它公司解决问题，而不是为难实业公司。当然这需要具体的办法，原则如此，办起来很难。本来想让P2P办起来，从民间收了钱，再借钱给公司。但是P2P骗子收了钱自己先当一阵子至尊爽了再说，哪管洪水滔天。还是得搞技术，信息化、人工智能，建立信用体系，理顺金融市场。
茅台的价值投资并没有问题，市场短期下跌会恢复。但是中国整体上面临价值投资危机，在A股表现出来，股市长期发展不顺，与美股差距很大。而这个危机，归根结底还是技术问题，说明中国公司的技术还不够强大。中国公司虽然在白菜化工业化取得了巨大成就，仍然需要咬牙继续努力，排除各种干扰，直至能实现技术上的至尊地位。到时A股的价值投资春天自然就会到来。
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作者简介：本文作者笔名陈经，中国科学技术大学计算机科学学士，香港科技大学计算机科学硕士，科技与战略风云学会会员，《中国的官办经济》作者，微博@风云学会陈经。
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